В июне фактически началась новая волна мирового кредитного кризиса, спровоцированная угрозой банкротства страховщиков и очередными масштабными. Эти потрясения могут привести к более серьёзным последствиям, чем в марте, т.к. тогда мировые Центробанки имели возможность агрессивно снижать ставки и поддерживать ликвидность. Сейчас же инфляция в развитом мире достигла критических значений (4%), что делает невозможным значительное смягчение кредитно-денежной политики.

Нарастание негативных тенденций на глобальных рынках представляется высоковероятным в ближайший месяц, и мы ждём усиления «медвежьих» настроений на российском рынке акций. В то же время мы не видим пока оснований для снижения целевых ориентиров по российскому рынку (наш target для индекса РТС на конец года остаётся без изменений – 2605), отмечая его высокую фундаментальную привлекательность. В связи с этим мы рассматриваем вероятное падение акций в июле, как возможность для покупок.

Июнь, а в особенности его вторая половина, прошли под знаком ухудшения глобальной конъюнктуры. Основными причинами для этого стали усилившиеся опасения относительно банкротства страховщиков (АМВАС, MBIA) и очередных масштабных списаний со стороны крупнейших инвестбанков. Статистика по США также не радовала: безработица устойчиво растёт; на рынке жилья продолжается падение цен; в строительном секторе – глубокий кризис; в промышленности – стагнация. От рецессии экономику удерживает высокая потребительская активность, но и она постепенно подтачивается возрастающей инфляцией и ухудшающейся ситуацией на рынке труда.

Перечисленные факторы привели к тому, что американский фондовый рынок закончил июнь с рекордными потерями – более чем 10 %, впервые за многие годы. При этом индекс Dow Jones Industrial переставил свой годовой минимум, что позволяет говорить о развитии «медвежьего» тренда на фондовом рынке США. Свои годовые минимумы в июне обновили также большинство представителей финансового сектора. Июнь стал тяжелым месяцем и для большинства развивающихся рынков акций, многие из которых также переставили свои годовые low (Турция, Малайзия, Индия).

На этом фоне динамика российского рынка выглядела весьма неплохо: по итогам месяца российская компонента MSCI потеряла 7 % против 11 % в среднем по emerging markets. С учетом последних пересмотров прогнозов по прибыли и отрицательной динамики большинства развивающихся рынков, оценочный мультипликатор P/E emerging markets опустился до 10, причем оценка российской компоненты в настоящий момент находится на 20 % ниже среднего уровня.

Мы полагаем, что во многом в связи с фундаментально привлекательной оценкой и сохраняющимися на высоких уровнях ценах на товарных рынках, глобальные инвесторы сохраняют позитивный взгляд на российские акции: по данным EPFR, приток средств в фонды, инвестирующие в активы России и стран СНГ в июне оценивается в более чем $ 560 млн против $1.2 млрд, полученных фондами в мае. Для сравнения, глобальные фонды, инвестирующие в emerging markets в целом, в июне зафиксировали чистый отток почти в $ 4 млрд против притока в $2.1 млрд в мае.

Что касается отдельных акций, то после мощного ралли в нефтегазовом секторе, которое во многом обеспечило рост российского рынка в целом, в июне фаворитами среди наиболее ликвидных бумаг, входящих в расчет MSCI , стал Уралкалий и представителей черной металлурги – НЛМК и ММК.

Последние постепенно восстанавливали позиции после майских распродаж, связанных с опасениями относительно ужесточения налогового режима.

Среди аутсайдеров июня акции сразу нескольких отраслей: девелоперы, сотовая связь, банки и металлургия, что указывает на отсутствие очевидных отстающих секторов. Если анализировать динамику отдельных бумаг, то слабые результаты Мечела в первую очередь объясняются ожиданиями скорого размещения привилегированных акций на сумму более $ 1.5 млрд и опасениями серьезного усиления налоговой нагрузки в угольной отрасли, которая на данный момент является основой стоимости бизнеса Группы.

Отставание от рынка ГМК во многом вызвано отсутствием новостей вокруг противостояния крупнейших акционеров, а также заметным ослаблением рынка никеля: цены на металл на LME с поставкой через три месяца опустились ниже уровня в $ 22 000 за тонну, что близко к ценам, заложенным в нашу модель оценки в среднесрочном периоде. Если цены продолжат движений вниз, мы будем вынуждены пересмотреть свои оценки справедливой стоимости Норникеля.

Слабая же динамика ВТБ и Вымпелкома в июне в нашем понимании связана с негативным отношением к данным секторам со стороны глобальных инвесторов, что в результате сделало эти отрасли аутсайдерами.

Что касается точки входа, то сейчас, на наш взгляд, явно не лучший момент для покупок. Рынок уверенно движется вниз и имеет все шансы добраться к нижней границе установившегося в последние 12 месяцев канала (подробнее см. теханализ). Это может произойти очень быстро, и вот здесь главное – не теряться!

Что касается основных направлений удара, то мы хотели бы обратить внимание на важные моменты в поведении инвесторов в период кризиса. В условиях нестабильности и высокой волатильности благосклонностью инвесторов, как правило, пользуются акции компаний, имеющих стабильные денежные потоки и невысокую долговую нагрузку – на нашем рынке, это практически все компании сырьевых секторов. Аутсайдерами же являются компании сильно зависящие от долгового финансирования – как правило, это быстрорастущие компании потребительского сектора, связь, банки. Отдельный случай – электроэнергетика – сектор, в отношении которого у инвесторов нет ясного понимании относительно будущих денежных потоков. В силу этого обстоятельства данный сектор в условиях кризиса также является аутсайдером.

Очевидно, что это достаточно конъюнктурные вещи, но именно подобные стереотипы в поведении инвесторов (зачастую, совершенно оправданные) объясняют тот факт, что акции упомянутых секторов на протяжении длительного периода могут торговаться существенно ниже своих справедливых уровней.

С точки зрения фундаментальной оценки наши предпочтения остаются стабильными. Мы по-прежнему видим существенную недооценку в банковском секторе и телекомах: среди наших фаворитов Сбербанк, МТС, Вымпелком и ряд МРК, в первую очередь Дальсвязь и ЮТК. Однако мы сомневаемся в том, что этот потенциал может быстро реализоваться в условиях нарастания кризисных явлений. Инвесторы скорее предпочтут покупку более дорогих, но и более надёжных представителей сырьевых секторов (нефтегазовый сектор, металлургия, уголь, удобрения). Для этих компаний наибольшую угрозу представляет возможное падение цен на сырьё. В свою очередь сырьевые рынки могут оказаться крайне чувствительными к ужесточению кредитно-денежной политики мировыми Центробанками. Ещё в начале июня это казалось неизбежным, однако слабость американской экономики и ухудшение конъюнктуры финансовых рынков могут отсрочить этот период, а значит спекулянты на товарных рынках продолжат править бал.

В июле мы намерены опубликовать обзор, посвященный переоценке справедливой стоимости российского нефтегазового сектора. Основными причинами для пересмотра станут новые прогнозы цен на нефть (мы полагаем, что баррель Urals в среднем будет стоить $ 110.6 в текущем году, $110.9 – в 2009 г. и $ 107.3 – в 2010 г.), изменение оценок динамики операционных затрат и ожидания дополнительных налоговых послаблений. В нашем понимании, лучшей идеей в секторе остаются акции Газпрома, имеющие наибольший потенциал увеличения денежных потоков, а в нефтяном секторе мы по-прежнему выделяем ЛУКОЙЛ и Роснефть.

Наиболее непростой ситуацией является выбор стратегии в секторе электроэнергетики – после ухода с бирж акций РАО ЕЭС ликвидность бумаг заметно снизилась, а изменения котировок носят весьма волатильный характер. В нашем понимании ключевым моментом для сектора в июле будет выход на биржу пакетов ОГК/ТГК, которые причитаются акционерам РАО ЕЭС в процессе реорганизации, что потенциально создает дополнительный навес на рынке и может спровоцировать заметную просадку котировок.

Наше предположение базируется на том факте, что последние полгода рыночная капитализация РАО оценивалась на 20 - 50 % ниже оценки компании методом составных частей. Соответственно при получении новых бумаг многие инвесторы сочтут привлекательными текущие цены для того, чтобы зафиксироваться и уже по итогам первых дней торгов выходящие на рынок бумаги могут упасть на 25 - 30 %.

Наиболее выигрышной стратегией в сложившейся ситуации является сохранение позиций в тех ОГК/ТГК, которые в результате приобретения крупной доли в компании стратегическим инвестором имеют поддержку на уровне цены действующей обязательной оферты на выкуп миноритарных долей.

В первую очередь стоит выделить бумаги ТГК-8 и ТГК -10. Кроме того потенциально в список бумаг могут попасть и ТГК-2 (текст оферты находится на согласовании в ФСФР) и ТГК -4. Исходя из суммы сделки, за которую приобретаются государственные пакеты, цена выкупа не может быть ниже 0.025 и 0.0075 руб. соответственно. Более рискованной бумагой, но и потенциально которые могут принести выгоду инвесторам является ОГК-1, исходя из предложения по приобретению госпакета, стоимость акций оценена в $ 0.11 за акцию. Кроме того, мы по-прежнему позитивно относимся к акциям ГидроОГК, полагая, что текущие рыночные цены не отражают перспектив развития компании.

Что же касается металлургического сектора, то мы по-разному оцениваем перспективы производителей цветных и черных металлов. Мы позитивно смотрим на черную металлургию – на наш взгляд, рост цен на металлопродукцию еще не нашел в полной мере своего отражения в котировках бумаг сектора. При этом, в условиях опережающего по сравнению с ростом цен на сырье увеличения стоимости металла, наилучшей идеей в секторе нам представляются акции ММК.

В отношении цветной металлургии мы настроены более осторожно – цены на никель, которые в июне опустились ниже $ 22 000 за тонну, будут оказывать давление на котировки ГМК, в то время как в отношении акций Полюса негативным моментом можно считать слабую отчетность за минувший год и прекращение скупки бумаг ключевыми акционерами.

Несмотря на невыразительную динамику (в июне сектор в среднем потерял еще около 5 %) мы по-прежнему позитивно настроены в отношении большинства представителей потребительского сектора. Наиболее интересными инвестициями на данный момент мы считаем бумаги Нутритека и Калины, а также акции розничной сети Дикси, анализ которой мы начали в июне.

file_14822.pdf (980 КБ)

Банк Москвы